套利交易的思考与学习
沃伦·巴菲特无疑是投资界的璀璨星辰，其投资风格也随着投资历程不断演进。早期，他将目光锁定在那些价值被严重低估的潜力小企业股票；中期，他又逐步开始投资优质的大型企业；到了后期，他的投资方式甚至变为收购并控制整家公司。但多年来，有一种交易始终存在——套利交易。
沃伦·巴菲特一生做过超过300次套利交易，他曾言：“在格雷厄姆-纽曼公司工作期间，我研究了该公司在1926年至1956年整个生命周期内的套利收益。无杠杆回报率平均每年为20%。从1956年开始，我开始运用本杰明·格雷厄姆的套利原则，先是在巴菲特合伙公司，然后在伯克希尔。虽然我没有进行过精确的计算，但我已经做了足够的工作，知道1956年至1988年的平均回报率远超20%。”
为什么我们当下要如此重视这样一类投资？因为底层上，套利交易的逻辑是寻找基于清算、并购、诉讼带来的价格差，这类投资与宏观无关，与行业前景无关，它的存在能降低组合内证券的相关性，而且年化收益通常比正常的投资收益更为可观。
例如，关税战当周，大量的风险资产出现了剧烈的波动。而在此期间，若持有一部分这类投资则可以安稳睡觉。
借此机会，我们一起回顾一下，巴菲特的早期经典套利操作——贝尤克雪茄公司（Bayuk Cigars Inc.）。1982年，巴菲特通过其私人账户购买了Bayuk 6%的股份。他的572,907美元投资产生了50%的IRR，而且“几乎没有风险”。
故事从Bayuk说起。Bayuk是美国第四大雪茄制造商，最大的两家占据50%的市场份额，而Bayuk的市场份额是7%。他们的低价定位品牌Phillies和GarciaYVega税前盈利为300万美元，但“在过去十年中一直在下降”。Bayuk还拥有净价值1500万美元的证券。董事会希望“不缴纳资本利得税”出售这些资产。
1981年12月21日，股东投票决定：
(a)将雪茄资产出售给AmericanMaize。
(b)将证券转换为现金。
(c)清算公司并将收益分配给股东，清算价值：2700万美元（每股15美元）
第二天，联邦政府就对这笔交易提出反对，称这将大大减少雪茄制造和销售领域的竞争，明显违反了1914年的《克莱顿反托拉斯法》。判决过后，公司在不违反判决的情况下，1981年3月1日，寻找到了新的买家——Culbro。
1982年3月15日，GarciaYVega品牌以1000万美元出售给Culbro，其部分物业和机械设备也一并出售，Bayuk当下拥有总计2600万美元的现金和价值200万美元的Phillies品牌。Bayuk的180万股股票的清算价值保持在15美元的范围内。
董事会宣布两项预案：
(a)宣布在4月6日派发8美元股息；
(b)在年底前再派发4美元股息。
同年3月，巴菲特开始出手，在3月2日，他以13.5美元的价格买入了该公司。为什么要做花13.5美元买价值仅仅15美元的投资？因为Bayuk将在几周内支付8.00美元，在几个月内支付4.00美元。鉴于这些大笔预付款，巴菲特的购买价格相对于Bayuk预期现金流的现值来说很便宜。
6月，Bayuk以500万美元的价格出售了Phillies，并支付了4美元的股利。巴菲特在不到90天内收回了13.50美元成本中的12.00美元。
10月，Bayuk摘牌并将其资产转移至清算信托。年末资产负债表包括630万美元现金和110万美元应收账款，而负债仅为30万美元。分配预测从每股3.00美元上调至3.89美元。
1983年3月15日，Bayuk支付了第三次股利，金额为1.50美元。巴菲特在不到一年的时间内收回了13.50美元。他又收到了三笔付款：1983年12月15日收到1.25美元；1985年12月15日为0.54美元；1986年4月15日为0.84美元。
总股利分配：每股16.13美元
16.13美元的分配相比13.50美元购买价格产生20%的总回报，但要考虑一下时间成本。Bayuk在几周内返还了巴菲特投资成本的59%，在几个月内返还了89%，在一年内返还了100%。这些预先支付的款项将巴菲特的IRR提高到了50%。
从以上交易中，我们可以总结：
1. 这次交易是巴菲特的套利交易的一个很小的案例，其传播度远不如可可豆套利，但是其投资逻辑足够清晰，也足够简单。从预期收益率和风险收益比的角度来看，某种程度上，简单的套利胜过复杂判断的投资。
2. 巴菲特的买入并不是基于内部信息，也不是去博弈未知的法律判决结果，而是在法院判决落定后，清算方确定的第二天开始进场买入，彻底剥离了外界的不确定性。
3. 此类投资即便是放在当下的市场行情中，无论关税和宏观信息如何风云变幻，投资者只需关注清算执行的确定性。它以低成本、低波动的特性，为投资组合注入韧性，帮助投资者在复杂市场中抵御风险。
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